Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và tính toán beta của nó từ lâu đã được sử dụng để xác định lợi tức kỳ vọng trên tài sản và để xác định "alpha" do các nhà quản lý hoạt động tạo ra. Tuy nhiên, tính toán này có thể là các nhà quản lý hoạt động sai khiến các chiến lược alpha dương tính có thể sẽ phải chịu rủi ro quá mức mà không bị bắt trong phân tích và phân bổ lợi nhuận. Các nhà đầu tư nên hiểu mô hình định giá tài sản vốn giữa kỳ hạn (ICAPM) và mở rộng lý thuyết thị trường hiệu quả để tránh những bất ngờ gây ra bởi những rủi ro mà họ thậm chí còn không biết. (Đối với mồi trên CAPM, hãy tham khảo Mô hình định giá tài sản vốn: Tổng quan )

CAPM không giải thích được lợi nhuận

CAPM là một mô hình định giá tài sản được biết đến rộng rãi hàm ý rằng, ngoài giá trị thời gian của tiền (được nắm bắt bởi tỷ lệ phi rủi ro) , yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến việc tính toán lợi nhuận kỳ vọng của tài sản là sự chuyển động của tài sản với thị trường (nghĩa là rủi ro có hệ thống của nó). Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính đơn giản bằng cách sử dụng lợi tức thị trường trong quá khứ như là một biến giải thích và lợi tức của tài sản là biến phụ thuộc, các nhà đầu tư có thể dễ dàng tìm ra hệ số - hay "beta" - cho thấy độ nhạy cảm của tài sản đối với lợi nhuận của thị trường và xác định lợi nhuận trong tương lai đối với tài sản, với giả định lợi nhuận thị trường trong tương lai. Mặc dù đây là một lý thuyết thanh lịch nên đơn giản hóa các quyết định đánh đổi rủi ro / trả lại của các nhà đầu tư, có nhiều bằng chứng cho thấy nó đơn giản là không làm việc - mà nó không thu được đầy đủ lợi nhuận tài sản kỳ vọng. (Để biết thêm lý do tại sao một số nhà đầu tư nghĩ rằng CAPM đầy lỗ hổng, hãy xem Chụp ở CAPM. )

CAPM dựa trên một số giả định đơn giản, một số được đưa ra một cách hợp lý, trong khi một số khác có sai lệch đáng kể so với thực tế dẫn đến những hạn chế về tính hữu ích của nó. Mặc dù các giả định luôn được định nghĩa trong các tài liệu học thuật về lý thuyết, trong nhiều năm sau khi CAPM được đưa vào áp dụng, toàn bộ các tác động từ những giả định này đã không được hiểu. Sau đó, vào những năm 1980 và đầu những năm 1990, nghiên cứu đã khám phá ra các dị thường đối với lý thuyết: bằng cách phân tích dữ liệu về lợi tức cổ phiếu, các nhà nghiên cứu nhận thấy rằng các cổ phiếu vốn nhỏ có xu hướng thành công hơn các cổ phiếu vốn hóa lớn một cách có ý nghĩa thống kê,

trong phiên bản beta . Sau đó, cùng loại dị thường đã được tìm thấy bằng cách sử dụng các yếu tố khác, ví dụ như giá trị cổ phiếu xuất hiện để vượt trội hơn các cổ phiếu tăng trưởng. Để giải thích những ảnh hưởng này, các nhà nghiên cứu đã quay trở lại với một lý thuyết được Robert Merton đưa ra trong bài báo năm 1973 của ông, "Mô hình định giá tài sản vốn giữa các mô hình liên tiền." ICAPM có nhiều giả định tương tự được tìm thấy trong CAPM, nhưng nhận ra rằng các nhà đầu tư có thể muốn xây dựng danh mục đầu tư giúp tránh rủi ro trong một năng động.Mặc dù các giả định khác được nhúng trong ICAPM (như thỏa thuận hoàn chỉnh giữa các nhà đầu tư và phân phối lợi nhuận thông thường) sẽ tiếp tục được kiểm tra tính hợp lệ, việc mở rộng lý thuyết này đi một chặng đường dài trong việc mô phỏng hành vi của nhà đầu tư thực tế hơn và cho phép linh hoạt hơn trong những gì tạo thành hiệu quả trong thị trường.

Từ "intertemporal" trong tiêu đề của lý thuyết đề cập đến thực tế rằng, không giống như CAPM, giả định các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến việc giảm thiểu sự khác biệt về lợi nhuận, ICAPM giả định các nhà đầu tư sẽ quan tâm đến tiêu dùng và cơ hội đầu tư của họ theo thời gian. Nói cách khác, ICAPM thừa nhận rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng danh mục đầu tư của họ để phòng ngừa sự không chắc chắn liên quan đến giá cả trong tương lai của hàng hoá và dịch vụ, lợi nhuận tài sản dự kiến ​​trong tương lai, và các cơ hội việc làm trong tương lai.

Bởi vì những sự không chắc chắn này không được kết hợp vào phiên bản beta của CAPM, nó sẽ không nắm bắt được mối tương quan giữa tài sản với những rủi ro này. Do đó, bản beta là một biện pháp không đầy đủ về rủi ro mà các nhà đầu tư có thể quan tâm, do đó sẽ không cho phép các nhà đầu tư xác định chính xác tỷ lệ chiết khấu và cuối cùng là mức giá hợp lý đối với chứng khoán. Ngược lại với một yếu tố duy nhất (beta) được tìm thấy trong CAPM, ICAPM là một mô hình đa giá của việc định giá tài sản - cho phép thêm các yếu tố nguy cơ vào phương trình. Vấn đề xác định các yếu tố rủi ro

Mặc dù ICAPM đưa ra một lý do rõ ràng tại sao CAPM không giải thích đầy đủ về tài sản, nhưng thật không may là không xác định chính xác nên làm gì để tính toán giá trị tài sản. Lý thuyết đằng sau CAPM nhấn mạnh rằng đồng chuyển động với thị trường là yếu tố xác định rủi ro mà các nhà đầu tư nên quan tâm. Tuy nhiên, ICAPM có rất ít ý kiến ​​về các chi tiết cụ thể, chỉ có nhà đầu tư có thể quan tâm đến các yếu tố bổ sung sẽ ảnh hưởng đến số tiền mà họ sẵn sàng trả cho tài sản. Những yếu tố bổ sung cụ thể là bao nhiêu, có bao nhiêu và mức độ ảnh hưởng đến giá cả của chúng không được xác định. Tính năng mở rộng của ICAPM đã dẫn tới các nghiên cứu sâu hơn nữa bởi các nhà khoa học và các chuyên gia cố gắng tìm ra các yếu tố bằng cách phân tích dữ liệu giá cả lịch sử.

Các yếu tố rủi ro không được quan sát trực tiếp trong giá tài sản, do đó các nhà nghiên cứu phải sử dụng proxy cho các hiện tượng tiềm ẩn. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cho rằng các kết quả của các yếu tố nguy cơ có thể là gì ngoài việc khai thác dữ liệu. Thay vì giải thích một yếu tố rủi ro cơ bản, lợi nhuận quá khứ của các loại tài sản cụ thể chỉ đơn giản là sẹo trong dữ liệu - sau khi tất cả, nếu bạn phân tích đủ dữ liệu, bạn sẽ tìm thấy một số kết quả vượt qua các thử nghiệm có ý nghĩa thống kê, kết quả không phải là đại diện của

đúng nguyên nhân kinh tế cơ bản.

Vì vậy, các nhà nghiên cứu (đặc biệt là các nhà khoa học) có xu hướng liên tục kiểm tra kết luận của họ bằng cách sử dụng dữ liệu "ngoài mẫu". Một số kết quả đã được kiểm tra kỹ lưỡng và hai yếu tố nổi tiếng nhất (kích cỡ và giá trị) được chứa trong mô hình ba yếu tố Fama-French (yếu tố thứ ba bắt được đồng chuyển động với thị trường - giống như mô hình CAPM).Eugene Fama và Kenneth French đã khám phá lý do kinh tế cho các yếu tố rủi ro cơ bản và cho thấy các cổ phiếu nhỏ và có giá trị có xu hướng có thu nhập thấp hơn và chịu nhiều rủi ro về tài chính hơn các cổ phiếu vốn hóa và cổ phiếu tăng trưởng lớn (cao hơn những gì có thể nắm bắt ở mức cao hơn betas một mình). Kết hợp với việc tìm hiểu kỹ lưỡng các ảnh hưởng này trong lợi nhuận của tài sản lịch sử, họ cho rằng mô hình ba nhân tố của họ cao hơn mô hình CAPM đơn giản bởi vì nó nắm bắt thêm những rủi ro mà các nhà đầu tư quan tâm. Thị trường ICAPM và Thị trường Hiệu quả Nhiệm vụ tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản là kinh doanh lớn. Các quỹ phòng hộ và các nhà quản lý đầu tư khác liên tục tìm cách để vượt trội hơn thị trường và phát hiện ra rằng một số loại chứng khoán tốt hơn các cổ phiếu khác (vốn nhỏ và mũ lớn, giá trị so với tăng trưởng …) có nghĩa là những nhà quản lý này có thể xây dựng danh mục đầu tư với lợi nhuận cao hơn dự kiến. Ví dụ, kể từ khi nghiên cứu cho thấy rằng các cổ phiếu vốn hóa nhỏ lại tốt hơn các cổ phiếu vốn hóa lớn, thậm chí sau khi điều chỉnh về rủi ro beta, nhiều quỹ nhỏ đã mở cửa khi các nhà đầu tư cố gắng thu được lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt hơn trung bình. Tuy nhiên, ICAPM và các kết luận rút ra từ nó cho rằng thị trường hiệu quả. Nếu lý thuyết ICAPM là chính xác, lợi nhuận khổng lồ của các cổ phiếu nhỏ vốn không tốt như một thỏa thuận ban đầu. Trên thực tế, lợi nhuận cao hơn bởi vì các nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho một yếu tố rủi ro cơ bản được tìm thấy trong các cổ phiếu vốn hóa nhỏ; lợi nhuận cao hơn sẽ bù đắp cho rủi ro lớn hơn so với những gì được ghi nhận trong các cổ phiếu của các cổ phiếu này. Nói cách khác, không có bữa trưa miễn phí.

Sử dụng ICAPM khi đưa ra quyết định đầu tư

Nhiều nhà đầu tư tích cực phỉ báng lý thuyết về thị trường hiệu quả - một phần do những giả định cơ bản mà họ cho là không thực tế và một phần là do kết luận không tiện lợi của nó mà các nhà đầu tư tích cực không thể vượt trội hơn quản lý thụ động - các nhà đầu tư có thể được thông báo bằng lý thuyết ICAPM khi xây dựng danh mục đầu tư của mình. Kết luận

Lý thuyết cho thấy rằng các nhà đầu tư nên hoài nghi về alpha tạo ra bởi các phương pháp có hệ thống khác nhau, vì những phương pháp này có thể chỉ đơn giản là đánh bắt các yếu tố rủi ro cơ bản đại diện cho lý do chính đáng cho lợi nhuận cao hơn. Các quỹ nhỏ, các quỹ có giá trị và các quỹ khác có lợi nhuận vượt trội có thể chứa đựng những rủi ro bổ sung mà các nhà đầu tư nên xem xét. (Tìm hiểu thêm về các thị trường hiệu quả trong bài báo của chúng tôi Làm việc qua giả thuyết thị trường hiệu quả

)